王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时(sh我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的í)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的p>

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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